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找到周期性行业投资中的锚 享受估值波动带来的盈利

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本文来自“投资要义”微信公众号,作者为陈嘉禾,原标题为《找到周期性行业投资中的锚》。

摘要:资本市场上最激动人心的价格波动,不一定来自于基本面的变化,而很多来自于在预期基本面变化的理由之下,投资者蜂拥而来造成的估值变化。

中河失船,一壶千金。贵贱无常,时使物然。

以上这段话,出自《鹖冠子•学问》,意思是说,在河中心船突然翻了的时候,一个可以浮水用的空壶,就可以卖到千金之价。所以说啊,贵贱这个东西,都是因为时运才导致的,其实本无常性。

对于产品价格波动巨大、导致行业呈现周期性波动的周期性行业来说,这句话道出了这些行业的真谛。此类行业有很多,传统的定义至少包括煤炭、石油、钢铁、铜、铝、水泥、化工、黄金、白银、造纸、各种有色金属、稀有金属等等。它们的产品价格都波动巨大,从而导致行业的基本面和股价也都呈现大幅波动。

而在传统的定义之外,其实还有一些行业,也因为受到周期性行业影响而体现出周期性。比如,煤炭的价格周期导致火力发电行业在某种意义上来说,也成为周期性行业。而石油的周期导致用油大户,比如航空公司的业绩(以及随之而来的股价),呈现出相反的周期性。同样,黄金零售商的业绩好坏,也与黄金的价格和需求休戚相关。

其实,如果光从“周期”这个行业属性来说,一些和传统大宗商品价格波动导致的周期性行业毫无关联的行业,也呈现出明显的周期性。比如证券公司的业绩就紧跟股市整体走势,波动巨大。同样,保险公司的业绩也和资本市场的波动周期息息相关。甚至在消费品行业中,我们也能看到一定的周期性,有的是有规律的年内波动,比如房屋租赁中介;有的则是无规律的、以几年为单位的波动,比如健康食品的潮流、流行服饰的偏好等等。

没有锚的周期波动预测

那么,我们应该怎样解释这些行业的周期性呢?我们能不能预测它们的产品价格、或者市场价格波动呢?很遗憾,答案虽然不一定是不能,但一定是非常难。

就大宗商品来说,它们的价格波动,受到供求、库存、预期、市场情绪、宏观经济、货币流动性、天气情况、甚至地缘政治等许许多多因素的影响。虽然这种多样性导致研究员很容易攒出一篇看起来数据详实、有理有据的报告,但是对于想要准确预测它们的人来说,却是非常棘手的一件事情。

这种困难一方面来自于这些影响因素本身的复杂性,所以你很难准确统计每个因素到底有多少影响力(虽然你知道它一定有影响)。这就好比你和对手打牌,你知道他还有8张牌,但是你不知道哪张大、哪张小,你就几乎没法预测他对你的优势到底有多大。

困难的另一方面,则来自于这些因素之间的互相影响。如果说这些因素是单独产生的,那么事情会变得容易不少,但问题是,库存增加可能导致市场预期变得更差,地缘政治走好会导致情绪缓和,宏观经济走弱又会导致地缘政治变差、同时却会为流动性带来好的预期。如此种种,复杂的相关关联、再配合上要素本身的难易度量,导致想准确预测商品价格的波动,难上加难。

而对于那些受到资本市场行情、消费市场偏好影响的“外围”周期性行业来说,预测它们所处的波动也一点都不容易。简单来说,如果真能预测股票市场的波动、从而对券商股的基本面有所预期,那么投资者为什么不直接加杠杆交易股指期货呢?

一个更关键的问题在于,一旦预测错了周期性行业的波动,对于投资者来说,理性的做法只能是认赌服输,而不能越跌越买。也就是说,周期性行业波动的预测,很难找到一个类似于股票估值倍数、房地产租金回报率一样的支点、也就是一个“锚”,从而可以不断加仓、确保盈利。

也就是说,对于一个在黄金价格1500美元/盎司看多、但是金价却跌到1300美元的投资者来说,他不能继续看多下去,否则就可能错的更厉害。而即使金价继续下跌到平均生产成本,低迷的金价也可能导致高成本矿场减少生产、从而继续降低平均生产成本。而对于一个在5%年租金回报率买入房子的投资者来说,即使房价下跌、租金回报率上涨到7%,他也可以考虑越跌越买,因为即使价格不涨、甚至继续下跌,他的回报率、也就是这个投资中的“锚”,也已经足够丰厚了。

事实上,从有“锚”的价值投资者与“没有锚”的周期行业、大宗商品投资者长期的业绩上,我们就可以看出,周期性行业(以及商品)的投资相对来说,是多么难赚钱的一件事。

可以看到,在全球市场,主要的知名投资者,大多都是寻找价值的典型价值投资者,而投资周期、跟随趋势的投资者做到同等规模和体量的,则少之又少。而仅有的一些靠捕捉周期获利的知名投资者,也常常遭遇扣人心弦的挫折,这种投机中蕴含的巨大风险,对于价值投资者来说,却并不常见。

找到周期的锚:商品低迷、行业前景、公司强大、估值极低

但是,有一种方法,却可以找到周期性行业投资中的“锚”,让投资者在这种情况下,不需要正确判断周期的变动,却可以像购买低估值的优质价值股一样,越跌越买。

这种方法包含4个要点,可以用一句话概括:找到商品价格低迷、整体尚有发展前景的行业,以极低廉的估值,投资其中最优秀、最有可能扛过行业低迷期的公司。

在满足这4个要点之后,投资者就可以放心的越跌越买,而不用劳神苦心的预测周期的波动。因为足够低迷的价格保证了上涨的概率远大于下跌,整体行业前景的可控使得投资者不会陷入“价值陷阱”中,低廉的估值一般意味着股价无可再跌,而优秀的公司保证了在投资者判断错误、低迷长期持续的情况下,仍然可以有险可守、有路可退。

四个要点

1、商品价格低迷

在2015年底、2016年初,国际油价跌破30美元/桶时,投资大师霍华德·马克思(Howard Marks)曾经发表过一篇著名的备忘录。他指出,人们往往只顾及价格的趋势,却忘了基本面的逆反作用。

也就是说,便宜的油价意味着开采减少,但同时人们的消费就会增加。一正一反,就会反而推升油价。反之,高昂的油价意味着生产增加、需求却减少(比如美国人会购买更小的车),就会从而打压油价。

因此,当一个产品的价格达到低无可低时,投资者就拥有了巨大的安全边际。举例来说,在2014年年中,A股市场的整体估值创出历史新低,券商行业营收惨淡。但是,这却是一个绝好的买入时机,证券公司股票也在之后的一年中大涨特涨。

2、整体行业尚有发展前景

并不是每一个陷入困境的行业,都可以给投资者提供足够的安全边际,我们需要考虑这些行业的前景如何。而最简单的方法,就是看这个行业的人均水平,与成熟经济体的人均水平之间,有多少差距。

举例来说,中国的人均钢材消费量、水泥消费量远超成熟经济体的平均水平,铜、铝的消费量差距则不算太大、但也比较接近,用电量则是大约二分之一,人均的纸消费量只有成熟经济体的三到四分之一,差的最多的大概是保险,人均保费只有成熟经济体的大概十五分之一。而在历史上,我们可以看到,几乎每次保险股的市净率走入自身的低谷水平,都是不错的买入机会。

3、极低廉的估值

在周期行业产品价格低迷、甚至极度低迷时,上市公司的估值往往会创下意想不到的低估水平。

当然,这时候因为上市公司往往是微利、甚至亏损,市盈率估值的方法已经不适用,基于未来现金流的估值方法也因为可供调整空间太大而很难准确。(而且如果你能预测未来的、由波动的商品导致的远期现金流,那你为什么不直接去交易商品?)这时候主要应当使用的估值方法,是基于净资产、储量的一些估值方法。

举例来说,在PB(市净率)估值口径下,在A股,2005年很多周期行业股票的估值达到了0.8倍上下;在2014年年中,我们能看到A股许多周期行业股票达到了0.5倍左右;2012年香港股票市场中,风电行业的一些股票在产能过剩影响下,估值达到0.5倍;而香港股票市场中铜生产商的估值,在几次低谷中也都达到了0.5倍左右的水平;在2008年底,随着全球金融海啸的肆虐、消费水平下降,香港一些主流黄金零售商的估值达到了0.7倍。

在这些低估值之后,我们基本上都见到了股价在中周期里,由估值修复带来的大幅上涨。

需要指出的是,在历史上,香港市场在周期行业低迷期给出的估值,比A股更为苛刻。(不过这种情况在将来是否会发生改变,仍然需要琢磨。)

当一个周期性行业陷入低迷时,A股不管公司好坏,一般最少也给出0.5到0.6倍的PB估值,而港股则往往只能给低迷行业中的龙头企业1倍上下、最低0.5倍左右的估值,而往往会给行业中弱一些的企业以匪夷所思的低估值,低到0.2、0.3倍PB的也并非罕见。当然,这常常也意味着巨大的机会,只是在机会到来之前,超低的估值会让过早投入其中的投资者更加难受。

4、最有可能扛过行业低迷期的公司

在电影《大空头》中有一句经典的话:“发现机会太早,等同于看错。”所以,既然是判断,就有可能出错,对周期性行业走出低谷的判断也不例外。这也就意味着,投资者需要给自己找一个安全垫,这个安全垫就是企业的资质。

在行业低迷中,最优秀的企业更有可能存活、也最有可能取得还算可以的盈利,因此也就能获得相对高一些的估值,使得投资者的账面表现不至于太难看。另一方面,在低迷的行业中,最优秀的企业有时候还能趁机通过并购、收购,从而扩大规模。这种扩张往往还很划算,因为这时候资产的拍卖价格,经常都是白菜价。

那么,怎样的公司资质最好、最有可能扛过周期的低迷阶段呢?有以下几个判断依据,可以作为参考。

1)规模大的企业往往生存能力更强,规模优势也会给它们更好的盈利能力;

2)资源型企业往往比非资源型企业,相对来说更容易判断其生存能力,比如煤矿企业的生存能力判断,就比风电、光伏企业容易的多;

3)在资源型企业种,拥有优质资源的往往更容易存活;

4)历史财务数据证明管理能力卓越的企业,往往容易维持优良的管理,要知道,管理风格也是有继承和遗传的;

5)政府背景越强的企业,生存能力也会越高。

享受估值波动带来的盈利

当投资者在整体尚有发展前景的行业中、等到极低迷的商品周期、以超低的估值买入了最优秀、最有可能扛过行业低迷期的公司时,成功的周期行业投资就基本完成了。这时候剩下的只有两件事,要么等着股价上涨,要么股价继续下跌则可以越跌越买:反正你已经找到“锚”了。

其实,由于大多数周期性行业、尤其是大宗商品行业的产品,彼此之间同质化严重、很难在品质上有明显的差异,因此从长周期来看,行业中的公司不太容易找到在本行业中、相对同行的护城河,其长周期的平均RoE(净资产回报率)也就很难赶上一些优秀的、有强大护城河的公司。

但是,资本市场上最激动人心的价格波动,不一定来自于基本面的变化,而很多来自于在预期基本面变化的理由之下,投资者蜂拥来去造成的估值变化。而如果在足够低估的时候买入周期性行业,那么一旦行业复苏,估值水平带来的回报,往往也十分可观。

举例来说,如果一家公司,RoE维持在12%(一个还算不错的水平),5年里净资产增长了76%,那么在估值不变的情况下,投资者的回报就是76%。但是如果PB估值在这段时期里从0.5倍(一个周期行业低迷中常常见到的估值水平)变到2倍(行业复苏或者繁荣中还不算太过分的估值水平),那么回报是多少?

605%,天渊之别。

当然,有人会说,这种4个要素都满足、或者大致满足的情况,实在太少了。的确,拿这种策略按图索骥,很少能找到满意的投资标的。但是一旦找到,给投资者带来的往往是极其确定、回报丰厚的机会。而这样的机会,天生也不会太多。要不然沃伦·巴菲特怎么老说,你应该有一张只能打20个孔的纸卡给自己记录、一辈子只应该做很少的投资决定呢?

当前的周期行业与港股通带来的新变化

在现在的、以大宗商品为主要产品的狭义周期行业市场来说,如火如荼的行情正可谓“忽如一夜春风来,千树万树梨花开。”可是,理想的低估值已经找不到了。取而代之的,是并不廉价的股票,与还不是特别确定的前景。

不过,与我们曾经见过的一些大泡沫比较起来,比如2000年的美股大泡沫、2007年的A股大泡沫、2015年的创业板大泡沫等等,现在绝大多数的周期股还谈不上特别贵。这正如曹操当年形容鸡肋的那句话:食之无味、弃之可惜。

此外,从A股和港股比价的角度来说,当前的A股周期股不少还对港股的同一公司股票、或者同一行业的类似股票,有比较大的估值溢价。

看待这个估值溢价需要考虑两方面的因素,一则A股历史上与港股的估值体系有很大不同,A股的泡沫概率更大、低估情况更少;二则港股通的普及正在从一定程度上改变港股的定价结构、行情走势特性,导致港股的交易行为与A股有了一定的接近。

这种接近在熊市中并不显著,但在牛市中往往会被南下的、情绪化更强的资金,改变的更为明显。但是,这种变化又并不十分靠的住,理由很简单,虽然其在牛市中更为显著,但是我们又如何能准确的判断,未来牛市还能不能持续呢?而如果能判断,那我们还需要判断这种变化吗?所以,对于这种变化,投资者应当谨慎的留意与分析。(编辑:张鹏艳)

新闻标签:港股油价大宗商品

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