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中金:美国政府将暂时性关门 影响多大 如何演进?

  • 时间:2018-01-22 09:15:33

中金:美国政府将暂时性关门,影响多大,如何演进?

文章来源:微信公众号 中金点睛 中金公司研究部 

宏观:

美国政府将暂时性关门

美国当地时间19日晚,美国国会参议院未能通过临时拨款法案,从而美国政府从1月20日凌晨开始临时关门。上一次美国政府暂时性关门是在2013年10月,奥巴马政府关门16天。

美国政府部分将暂时性关门,但是核心部门将继续运行。美国政府2017财年预算于2017年10月到期后,国会一直没有通过2018财年预算。1月19日是临时法案的最后日期,因为参议院为通过临时拨款法案,美国政府暂时性关门。但是关门期间,也不是所以联邦政府部门都将关闭。非关键政府部门将暂时关闭,但社保、军事国防等核心政府部门将继续工作。

直接影响是部分联邦政府雇员将暂时性“休假”,数据公布、2月国税局退税等可能受到影响。政府关门期间,联邦政府雇员将暂时性“休假”,但是事后期间的雇员费用将补发。根据美国预算办公室(OMB)估计,2013年10月政府关门造成~80万联邦政府雇员暂时“休假”[1]。当前美国联邦政府雇员~220万人,2016财年的相关费用~1750亿美元。因此,假设此次关门造成同等数量联邦政府雇员“休假”,每天的政府成本可能达到1.75亿美元。除了政府雇员受影响,政府关门也可能影响下周美国四季度GDP等数据的公布,以及2月的美国国税局退税。

如果关门时间较长,可能对宏观经济有负面影响。参照美国经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)的估计[2],2013年10月联邦政府关门16天,拖累当年美国四季度GDP增速~0.25个百分点,造成劳动力市场少创造~12万个工作岗位。因此,此次关门如果时间较长,可能对1月、甚至一季度的宏观数据如GDP、非农就业等有负面冲击。

短期看,可能导致市场风险偏好下降。从之前的历史经验看,政府关门对市场风险偏好有一定的冲击,避险需求可能导致对美债的需求上升,美债收益率可能短暂下降,美元可能受到拖累。不过,整体而言,影响往往较为短暂。

策略:

美国政府再度“关门”,影响多大,如何演进?

美国政府为什么会频繁面临“关门”窘迫境地?“关门”意味着什么?接下来如何解决?以及对市场和资产价格可能有何影响?这将是我们在下文中重点分析的内容。[3]

Q1、政府为什么会“关门”?美国的预算框架和流程是怎样的?

政府为什么会频繁面临“关门”的窘境?要回答这个问题,就首先需要对美国联邦政府的预算框架和流程有一个基本的了解。

美国政府财年度是从每年的10月1日到第二年的9月30日,2017年10月1日起即为2018财年。在新的财年到来前,国会通常需要:1)形成预算决议;2)在上述预算决议框架内,通过一系列的具体拨款法案给政府拨款。

每一年都通过新的预算框架决议并非必需的,可以延续使用此前通过的预算框架。但另一方面,如果支出法案到期后无法通过新的支出法案的话,政府就会面临无钱可用的状态,即所谓的需要启动“关门”程序。

不难发现,每一次长期或临时性的支出法案到期后,如果国会无法达成新的协议,政府就会面临“关门”风险。实际上,在奥巴马总统的第二个任期期间,由于持续无法通过正常的年度预算决议,因此大部分财年(2011~2015年)都是由所谓Continuing Appropriations的临时性支出法案来保证政府支出,但仍没能避免2013年10月政府短暂关门的发生。

当前的情形是,自特朗普总统就任以来,对2017年10月开始2018新财年,虽然为了推进税改立法在10月21日通过了新的预算决议(参见《参议院通过预算决议,税改关键一步但仅是第一步》),但国会一直没能达成一个长期的支出法案,而是分别在9月初、12月8日、12月22日以通过短期临时性支出法案的方式为联邦政府的运转提供资金支持。最近一轮支出法案是1月19日到期,由于截止日期前没有新的支出法案达成,所以目前联邦政府处于没有拨款支持的“空窗期”,将启动部分机构的“关门”程序。

Q2、政府“关门”意味着什么?

如上文分析,由于在当地时间1月20日凌晨之前,美国国会未能够达成新的支出法案以接续到期的临时法案,因此目前联邦政府已经处于无财政资金支持的状态,因此将启动部分机构暂时“关门”的程序。

不过,在实际操作中,参照2013年10月份的政府短暂“关门”16天的历史经验,政府的核心功能部门仍将维持运作,而一些非核心部门或将被短暂关闭。另外,由于正值周末,大部门政府机构本来也处于休息状态,因此实质性的直接影响可能暂时有限。

Q3、接下来会发生什么?问题如何解决?

从接下来可能的演进来看,综合当前信息和媒体报道,一个相对乐观的可能情形是国会两院在周末期间继续协商并争取在周一前达成一项临时性的支出法案,以避免进入工作日后造成更大的影响和波及、同时也为接下来协商更长期的支出协议争取更多的时间。相反,如果周末无法达成协议的话,政府的关门状态将会继续延续,直到之后新的协议的达成。

不过值得注意的是,即便达成了期限短暂的临时性支出法案,也只是权宜之计,只是延后了问题和矛盾的时间而已,例如在移民问题上的分歧;且2月底债务上限期限的临近也可能使得问题变得复杂化,因此未来一段时间,这一问题可能仍将是影响市场的变量之一,值得密切关注。

Q4、与债务上限之间有什么关系?

投资者经常会把决定政府是否会“关门”的财政支出法案与债务上限问题相混淆。实际上两者从上并没有必然的直接因果关系,尽管本质上都涉及到国会两党在未来支出上的讨价还价。

具体而言,财政支出法案是为美国联邦政府“未来”的开支提供资金,而债务上限则是美国联邦政府的法定允许可借贷总额,以用于支付偿还“现有”的法定支出与负债,如社保和医保、军人薪资、国债利息、税收返还等等。换言之,没有及时达成新的支出法案会导致政府“关门”,而没有及时提高债务上限则会导致政府受到法律约束而无法发债融资,进而面临违约风险。因此,尽管国会在实际立法讨论和投票中,这两个问题都是关注的焦点,但本质上并没有直接的因果联系(参见17年8月报告《债务上限与政府关门,风险多大?影响如何?》的详细分析)。

对于债务上限而言,当前的情形是,2017年9月初债务上限被临时冻结到12月8日后,已经再度生效。目前财政部已经开始启用临时性的超常规措施防止政府违约,但这一临时措施也可能在今年2月底耗尽[4],即意味着届时如果不能达成新的上调或冻结债务上限的法案,政府将面临违约风险。

Q5、对市场和资产价格有何影响?政府关门的历史经验

从直接对市场和资产价格的影响来看,如果下周依然延续甚至有进一步恶化风险的话,或对市场情绪造成一定冲击,特别是考虑到从2017年以来特别是今年开年的三周内,美股市场进一步大涨累积的相当可观的涨幅。因此,如果避险情绪升温的话,不排除会导致获利回吐式的回调和波动、资产价格的波动率上行、而避险资产相对受益。

不过,参照历史经验来看,历次政府“关门”对市场带来的直接影响都相对有限,明显小于此前因触及债务上限可能导致违约风险上升的影响。

中长期看,除非政府关门持续时间超预期带来对市场情绪甚至增长的更大的影响,否则我们对于美股市场在税改和其他未来政策推动下,基本面向上+估值向下的判断不变。不过,从风格表现上,我们认为对增长弹性更高的价值与周期股或相对受益,即美股价值风格和估值因子的相对价值或逐渐体现(参见《从因子分解看美股风格轮动、以及税改与加息的潜在影响》)。

  贵金属:

黄金继续受益于避险需求与通胀预期

美国政府“关门”,黄金避险需求受影响

当地时间周五晚间,美国国会未通过新的预算案使得政府部分“关门”,此前黄金市场已经休市,金价尚未有所反应。当地时间周五晚,美国参议院否决了众议院在周四通过的一项旨在为联邦政府继续提供资金到2月16日的临时支出法案,美国政府陷入“关门”状态。由于黄金市场此前已经休市,当前价格尚未有所反应。而在此前,美联储加息落定,美国有史以来最大规模的税改落地,伊朗地区遭遇2009年以来最大规模的动荡等因素使黄金价格大幅反弹:从12月12日的1240美元/盎司一度上涨100至1340美元/盎司,目前回调至1330美元/盎司。

以史为鉴,历次停摆对金价影响相对温和,平均涨幅0.6%

相较于地缘政治风险,金价在美国停摆期间的表现相对温和,且与停摆时间长度紧密相关。根据我们对17次美国政府停摆期间黄金价格的分析,我们认为:1)美国停摆时间相对较短(平均停摆天数7.4天,波动范围在1~21天),对金价影响幅度较小(停摆期间金价波动率18.3%,低于历史均值的19.5%),期限较短。2)停摆期间,金价通常表现为先涨后跌的价格趋势(自停摆之日起的最大涨跌幅平均为2.1%,停摆期间金价平均涨幅仅为0.6%);3)停摆时间较长时,停摆结束后金价高于停摆前(停摆天数超过10天的情况下,停摆结束后金价通常上涨1%,期间最大涨幅平均达到3%),且价格波动越大(波动率达21.7%)。

警惕投机头寸“买预期、卖事实”

与市场加息的“买预期、卖事实”相仿,2013年美国政府停摆后,黄金市场投机多头迅速离场对金价造成较大打压。2013年9月29日美国政府出现了自1996年来的首次停摆,此次停摆共持续了16天。在正式停摆当日,黄金价格意外大跌,从1330美元/盎司一度下跌50美元/盎司。而在当天,美国5年期国债实际利率(持有成本)下行,美元指数(相对价格)下行,VIX指数(避险需求)上行,均理应对金价起到支撑。我们认为金价大幅下行源于投机头寸“买预期、卖事实”。主要原因在于:1)市场对政府停摆有一定预期。2)停摆期限通常较短,且停摆结束后金价往往大幅回调。

往前看,通胀预期支撑金价,警惕多头获利了结

当前市场加息预期仍在三次以内,近期黄金价格仍然受到通胀预期上行的支撑,但当前黄金市场投机氛围浓厚,需要警惕多头获利了结可能带来的下行压力。近期黄金价格从12月12日的1240美元/盎司反弹至1330美元/盎司,除了投机空头获利了结外,通胀预期上行也对金价起到支撑(美国5年期通胀预期从1.77%增至1.99%)。

当前来看,美国政府停摆持续时间尚不明确。我们认为,根据历史经验来看,美国停摆持续时间通常较短,而停摆结束将会给金价带来较大的回调风险。需要警惕12月12日以来迅速积累的多头获利了结所带来的金价回调的风险。

责任编辑:张玉洁 SF107

新闻标签:美国政府政府关门特朗普

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